当审视持有比特币的主体以及他们要出售这些比特币需要付出何种代价时，那种认为比特币即将进入熊市的说法就站不住脚了。

来自 CryptoQuant 的 UTXO 年龄区间图表展示了比特币实际市值在不同持有周期内的占比情况，涵盖从一天内的交易币到长达十年之久未动用的币等各个时间段。本文将探讨这一数据在三个周期中的表现，分析当前时期为何呈现出结构性差异，并探讨摩根士丹利 ETF 申请文件对此又增添了哪些内容。

以往的周期情况

从左至右阅读该图表，2017 年和 2018 年的周期呈现出清晰的模式。在价格上涨期间，持有时间在 6 个月至 12 个月之间的比特币份额有所增加，随后在熊市期间急剧下降，因为持有者在上涨行情中分散持有，在下跌过程中又纷纷抛售。


2020 年和 2021 年的周期呈现出相同的模式。在上涨期间，长期持有区间不断扩大。随后价格波动，价格沿着分布曲线向下移动。
该机制是稳定的。价格上涨导致供应量增加。短线投资者率先抛售，随后是长期投资者。年龄区间显示这种分布情况在价格确认之前就已经出现了。

为何 2025 年和 2026 年表现不同

当前的数据与这种模式并不相符。即便价格从高位回落，长期持有者的持仓比例也没有缩小。六个月及以上的硬币在已实现市值中的占比保持不变。在这些区间内看不到大规模的轮动现象。典型的分布信号也没有触发。

有两个结构性因素可以解释这一现象。

比特币现货ETF的托管方将所购得的比特币存放在冷存储环境中。它们的出售遵循的是机构赎回机制，而非短期价格波动。一个关注着资产缩水情况的普通投资者与一个依据多年投资计划运作的养老基金，在心理承受能力方面有着天壤之别。这些比特币并非在行情不佳的一周里出现波动。

第二个因素是企业层面数字资产财务管理策略的兴起。那些将比特币作为资产负债表资产持有公司的管理层会根据财务政策设定出售阈值。而市场情绪并不会影响他们。

此次经济周期的供应端反应力度明显低于以往任何一次周期。价格下跌是由需求端的调整来消化的，而非由供应端的波动来加剧所致。

摩根士丹利文件所补充的内容

摩根士丹利向美国证券交易委员会提交了关于 MSBT 的第二份修订版 S-1 文件，这是一款现货比特币交易所交易基金，这将使摩根士丹利成为首家直接发行此类产品的美国大型银行。战略部门首席执行官冯·莱估计，在摩根士丹利 8 万亿美元的财富管理平台中，若将 2%的资金配置于此，将意味着约 1600 亿美元的潜在比特币需求量，约为贝莱德 IBIT 当前规模的三倍。不过，该批准仍处于等待中。

下行风险依然存在。宏观冲击或大规模的交易所交易基金赎回仍有可能导致大幅波动。链上数据与结构性变化相符。但这并不能消除波动性。

该图表无法回答的问题是：那些观望中的机构是否能为这个市场提供支撑，还是说他们只是尚未到来的下一波浪潮而已。

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