今晚我的目的是解释为什么我认为联邦公开市场委员会（FOMC）应该在下次会议（7月底议息会议）上将政策利率下调25个基点。我过去常跟我的初级研究同事们说，演讲不是谋杀悬疑剧——只要提前把要点讲清楚，就能让听众明白“是谁干的”。所以，让我也遵循我自己的建议，在两周后的会议上，提前说明我认为我们应该降低政策利率的理由。

首先，关税是一次性的物价水平上调，不会引起超出暂时性飙升的通胀。央行的标准做法是，只要通胀预期得到稳定，就“忽略”此类物价水平效应，而事实也确实如此。

其次，大量数据表明，货币政策应接近中性，而非紧缩。今年上半年实际国内生产总值（GDP）增长率可能约为1%，预计2025年剩余时间仍将保持疲软，远低于联邦公开市场委员会（FOMC）成员对长期GDP增长率的预估中值。与此同时，失业率为4.1%，接近委员会的长期预估；如果撇开我认为只是暂时的关税影响，总体通胀率略高于2%，接近我们的目标。综合来看，这些数据表明政策利率应接近中性水平，FOMC成员预估的中值为3%，而不是我们现在的水平——比3%高出1.25至1.50个百分点。

我支持现在降息的最后一个理由是，虽然劳动力市场表面上看起来良好，但一旦我们考虑到预期的数据修正，私营部门的就业增长接近停滞，而且其他数据表明劳动力市场的下行风险有所增加。鉴于通胀接近目标且通胀上行风险有限，我们不应等到劳动力市场恶化才下调政策利率。

让我先从我对经济活动的看法来解释我的理由。鉴于今年GDP月度指标的起伏，我们最好将第一季度和第二季度的数据结合起来，以更好地了解经济表现。根据现有数据，估计显示，今年上半年实际GDP年增长率约为1%，而2024年下半年则为2.8%。这种比较很重要，不仅因为经济放缓的程度相当大，还因为它远低于大多数对经济潜在增长率的估计。基于前瞻性指标，我预计下半年不会出现反弹——事实上，大多数预测表明，实际GDP年增长率将保持在1%左右。虽然最近的税收法案包含许多刺激未来经济增长的因素，但这些影响在今年不会显现太多。

GDP放缓明显体现在消费支出上，而消费支出约占经济活动的三分之二。继去年徘徊在3%附近之后，实际个人消费支出（PCE）增速预计在今年上半年已降至1%。今天上午，美国商务部公布了6月份零售额数据。由于此前几个月数据疲软，6月份零售额的增长与预期相符。展望今年，预计消费支出将继续以类似的速度增长，但关税上调的暂时影响将导致实际可支配收入增长放缓。我将在讨论通胀时更多地讨论关税问题，但在评估近期经济势头时，关税很可能是一个因素。

谈到“软”数据，这种动能下降的景象与我从我的商业联系人和其他消息来源听到的情况一致。美联储7月16日发布的褐皮书报告称，各联邦储备区的经济活动情况好坏参半，其中5个联邦储备区报告经济活动略有或温和增长，其余7个联邦储备区则持平或下降。采购经理人调查结果也显示出这种好坏参半的迹象，制造业持续萎缩，非制造业活动略有扩张。鉴于制造业以外的企业占企业总数的绝大多数，这意味着经济活动略有扩张。

现在我们来谈谈劳动力市场。6月份就业报告的总体数据看起来令人欣慰——失业率为4.1%，处于过去一年的区间内；就业岗位增加14.7万个，与5月份基本持平。但深入分析后，我发现了一些值得担忧的理由。新增就业岗位中有一半来自州和地方政府，而众所周知，每年这个时候，这个部门的就业情况都很难进行季节性调整。相比之下，私营部门就业岗位仅增加了7.4万个，增幅远低于前两个月，这与你可能读到的其他调查结果一致，这些调查发现私营部门就业岗位有所下降。我关注私营部门的就业，不仅因为它占据了就业的最大份额，还因为它比将公共部门和私营部门加在一起更能反映就业的周期性变动。正如我过去告诉我的学生，美联储的职责应该是最大化私营部门的就业，而不是政府的就业。

私营部门招聘放缓还有另一个原因。近年来数据修订的模式表明，私营部门的工资数据被高估了，在2026年初进行基准修订时，这些数据将被大幅下调。考虑到对2025年3月就业水平的预期修订，并以此推算，上个月私营部门的就业增长更接近于零。这就是为什么我说私营部门的工资增长已接近停滞速度并闪烁着红灯。

我知道这只是一个月的数据，私营部门招聘放缓的一个可能因素可能是今年净移民数量的减少，尽管要清楚地了解移民如何影响就业还需要时间。但其他数据也支持招聘放缓的观点。媒体广泛报道应届大学毕业生求职困难，事实上，应届毕业生的失业率已达到十年来的最高水平，远高于疫情前的水平。

纵观软硬数据，我看到了一幅劳动力市场岌岌可危的景象。职位空缺和劳动力流动率调查报告显示，解雇率持续走低，但招聘率也同样低迷。我怀疑这是疫情后劳动力市场紧俏的后遗症，雇主们担心劳动力短缺问题再次出现，不愿解雇合格的工人。即便如此，采购经理们也报告了谨慎的态度，甚至暂停了招聘。6月4日发布的褐皮书显示，每个联邦储备区的劳动力需求都在下降，而7月16日发布的褐皮书则强调，许多行业的劳动力需求仍然低于供给。由于招聘需求已经很低，到了一定程度，需求下降将压倒任何留住员工的本能。如果这种态度真的发生转变，就意味着更大幅度、更突然的就业岗位减少和失业率上升的风险。

总而言之，我认为经济活动和劳动力市场的硬数据和软数据是一致的：经济仍在增长，但其增长势头已显著放缓，联邦公开市场委员会就业任务面临的风险有所增加。

让我们来看看通胀数据。过去两天，我们发布了6月份消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI），这些数据让我们能够很好地了解基于PCE（联邦公开市场委员会货币政策基准）的通胀率。经过几个月的调整，12个月通胀率已更接近FOMC的目标，CPI和PPI表明，6月份PCE总体通胀率升至2.5%左右，核心通胀率也升至约2.7%。我认为这些数据反映了自2月份开始的关税上调带来的一些温和影响，并且我认为今年晚些时候关税将进一步推高通胀，但需要注意的是，贸易协定或贸易冲突升级将如何影响通胀结果仍存在很大不确定性。

为了了解关税如何影响价格，我不仅关注美国劳工统计局的月度数据，还关注高频价格数据的研究。例如，今年一些研究人员正在通过分析美国大型零售商在线商店的产品级价格数据，实时追踪关税对商品价格的短期影响。他们利用截至7月中旬的数据发现，进口商品净价格小幅上涨，而国内商品价格几乎没有变化。纵观所有原产国，中国进口商品的价格涨幅最为持久稳定。然而，迄今为止，数据显示，相对于关税税率的幅度，商品价格涨幅非常小。

这一发现与我的观点一致，即关税上调的大部分不会转嫁给消费者。我一直以来的假设是，消费者将不得不承担关税上调导致价格上涨的约三分之一，其余部分则由外国供应商和美国进口商分摊。因此，如果进口关税永久性上调约10%，我预计这将导致今年的个人消费支出（PCE）通胀率上升0.3个百分点，并且这种上涨趋势将在未来一年左右逐渐消退。

我还能想到其他几个可能限制对消费者影响的原因。首先，许多关税的推出速度放缓，由于谈判持续进行而多次推迟，这可能使美国进口商有时间用成品或中间产品替代国内供应商或受较低关税影响的外国供应商。其次，面对我所描述的经济放缓以及关税可能对消费者支出造成压力的可能性，外国生产商和进口商可能正在想方设法控制价格，以维持其在商店货架上的存在并留住客户。事实上，需求放缓加剧了所有企业的竞争，消费者可能会从中受益。最后，尽管人们对供应链中断进行了广泛讨论，但关税对供应链的影响与疫情期间的情况完全不同。在疫情期间，供应链实际上已经中断：许多工人没有工作，工厂闲置，新冠疫情的浪潮在全球范围内以非同步时间袭击。相比之下，在关税提高的情况下，我们清楚地知道产品的产地，而且没有任何问题——企业之间只是在争论价格和谁来承担关税。一旦这些问题得到解决，商品将在全球范围内自然流动，但可能会使用不同的路线。

当然，关税对通胀的影响可能比我预期的更大，但这不会影响我对其对货币政策影响的看法。正如我多次强调的那样，提高关税只是一次性的物价上涨，并不能持续推高通胀。在通胀预期没有出现脱锚和工资增长加速（我们目前尚未看到这种情况）的情况下，关税不会、也不可能永久性地推高通胀率。这对货币政策意味着什么？研究表明，央行行长应该——事实上，他们也确实——仔细审视价格水平冲击，以避免在当前这种时期不必要地收紧政策，损害经济。

目前货币政策的关键问题是，我们能根据经济基本面，如何判断潜在的通胀率——即扣除关税后的通胀率。美联储委员会的工作人员已开展工作，试图估算关税对个人消费支出（PCE）价格的影响。按照这种方法，如果我从报告的通胀数据中减去预估的关税效应，我发现过去几个月的通胀数字应该非常接近我们2%的目标。你不会听到我说“任务完成”，但这告诉我，基础通胀率低于报告的水平，并且接近我们的目标。

除了关税之外，我预计其他因素不会导致通胀出现不理想的持续上升。原因之一是过去一两年劳动报酬增长率大幅下降，而且随着劳动力市场疲软，我预计工人未来无法获得大幅加薪。再加上稳定的生产率增长率，通胀率应该会维持在2%左右。

另外两点支持我的通胀展望，由于我在 6 月份的展望演讲中已经详细讨论过，因此我在此仅作总结。第一个问题在于，我是否会犯下与我和联邦公开市场委员会（FOMC）同事在2021年和2022年犯下的错误相同的错误，即预期通胀上升只是暂时的，而结果却是持续性的。但与当时不同的是，目前没有疫情扰乱全球劳动力、商品和服务的供应，经济增长目前正缓慢放缓，而不是快速扩张。这些差异引出了我的第二点，即与2021年和2022年未来通胀预期上升不同，今天我所关注的通胀预期指标仍然稳固。

总而言之，关税已经推高了通胀率，并将继续推高通胀率，使其略高于今年联邦公开市场委员会 2% 的目标，但政策应该忽略关税的影响，并关注潜在通胀率，而潜在通胀率似乎接近联邦公开市场委员会 2% 的目标，我不认为有任何因素会持续推动通胀率走高。

我希望现在大家已经看得很清楚了，经济放缓的证据，以及我之前提到的所有影响经济活动的因素，意味着联邦公开市场委员会（FOMC）就业目标面临的风险更大，足以促使其调整货币政策立场。根据6月份的经济预测摘要，当前联邦基金利率的目标区间为4.5%至4.5%，比参与者对长期联邦基金利率3%的中值预估高出125至150个基点。虽然我有时听到有人认为政策只是适度限制，但这并非我对“适度”的定义。

事实上，距离达到中性政策设定还有很长的路要走，这严重影响了我是否应该重新朝着这个方向迈进的判断。今年6月，大多数FOMC成员认为，2025年至少两次下调政策利率是合适的，而现在还剩下四次会议。我还认为——我希望我的观点令人信服——经济面临的风险倾向于尽早降息。如果经济和就业增长放缓加速，并需要更快地转向更中性的政策设定，那么等到9月甚至今年晚些时候，我们可能会落后于合适的政策曲线。然而，如果我们在7月份下调了目标区间，而随后的就业和通胀数据表明降息次数减少，我们就可以选择在一次或多次会议上维持政策稳定。

因此，我认为两周后将联邦公开市场委员会的政策利率下调25个基点是合理的。展望今年晚些时候，如果如我预期的那样，基础通胀率仍然受到控制——总体通胀数据显示，关税带来的通胀预期温和且暂时性上涨，且不会影响通胀预期——并且经济继续缓慢增长，我将支持进一步下调25个基点，使货币政策趋于中性。